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Una empresa de servicios de software en su primera ronda de financiación entre los diversos fondos de capital riesgo recibe cuatro ofertas. Dos de ellas valoran la empresa en 10 millones de dólares, la tercera la valora en 12,5 millones y la cuarta en 20 millones. Cualquiera de las ofertas inyectaría en la empresa de software aproximadamente unos 8 millones de dólares en efectivo.

En principio la elección parece evidente: la oferta cuya valoración pre-inversión (pre-money) de la empresa sea mayor. Entonces, ¿por qué la empresa aceptó la oferta de 12,5 millones de dólares? La mayor oferta financiera correspondía a una firma de capital riesgo que apenas tenía experiencia previa -tan sólo había realizado nueve acuerdos-, en el ámbito de servicios de software, mientras que la firma cuya oferta se aceptó había realizado previamente unos 33 acuerdos.

En la mente de los emprendedores que trabajan para que salgan adelante sus empresas tecnológicas incipientes, los aspectos intangibles inherentes a los inversores –experiencia y contactos-, tienen a menudo un valor mucho mayor que el dinero en sí mismo, escribe el profesor de gestión de Wharton David Hsu en un artículo a punto de publicarse en el Journal of Finance de agosto. El artículo se titula What Do Entrepreneurs Pay for Venture Capital Affiliation?(¿Cuánto pagan los emprendedores por afiliarse con entidades de capital riesgo?)

Si una empresa pide financiación a diferentes bancos y las condiciones ofrecidas son similares, poco importa de qué banco se obtiene el dinero. Sin embargo, cuando se buscan inversiones de capital riesgo, las empresas no sólo desean conseguir dinero sino también “la reputación y el acceso a la red de relaciones –con clientes, proveedores, banca de inversión y otros agentes relevantes del universo que concierne al emprendedor-“, de la entidad de capital riesgo, dice Hsu.

Posiblemente esta afirmación no sea una novedad para los emprendedores tecnológicos que están familiarizados con los capitalistas de riesgo. Lo que se hace en el artículo de Hsu es proporcionar “una cuantificación científica” de la magnitud de este fenómeno. Así, Hsu estima que la probabilidad de que se acepte una oferta de una de las firmas de capital riesgo con mejor reputación es tres veces superior, y que estos agraciados inversores disfrutan de un descuento medio del 10-14% a la hora de adquirir acciones de empresas de nueva creación.

El artículo de Hsu se basa en una encuesta detallada realizada en el año 2000 a 51 empresas pequeñas que recibieron un total de 148 ofertas. Como cada una de estas empresas de nueva creación había tenido al menos dos ofertas, en su análisis Hsu pudo mantener constantes ciertas características de las empresas, de forma que tan sólo diferencias en la calidad del capital riesgo (como por ejemplo la reputación) explicasen las diferentes valoraciones de las ofertas. Las empresas estaban entre las 300 que participaron en el Entrepreneurship Laboratory (Laboratorio de emprendedores) del MIT, un programa donde se reúnen estudiantes de postgrado de MIT y de Harvard para estudiar diversos aspectos de las empresas de nueva creación. Las empresas reciben un análisis gratuito del desarrollo de sus negocios; los estudiantes tienen la oportunidad de relacionarse con ejecutivos de empresas. Uno de los criterios que tienen que cumplir las empresas para formar parte del programa es haber completado una ronda inicial de financiación.

Lo que Hsu descubría era que las empresas “dejaban mucho dinero encima de la mesa”, tanto en términos absolutos como en porcentaje de la valoración pre-inversión finalmente aceptada. Menos de la mitad de las empresas encuestadas aceptaban la mejor oferta financiera. Las empresas de nueva creación que no aceptaron la oferta más generosa dejaron pasar un total de unos 173,9 millones de dólares. “Para el grupo de empresas con múltiples ofertas que rechazaron la mejor oferta financiera, la valoración pre-inversión rechazada expresada como porcentaje de la oferta finalmente aceptada está comprendida entre el 3,6 y el 217%, siendo el valor medio un 33,2% para la muestra”, escribe Hsu en el artículo.

¿Qué es lo que determina la buena o mala reputación de una firma de capital riesgo? La experiencia, afirma Hsu. “A medida que las firmas de capital riesgo adquieren más experiencia inversora en determinado sector industrial, posiblemente también adquieran los conocimientos necesarios para ayudar a las empresas de nueva creación de su cartera a conseguir recursos para su desarrollo, lo cual es una contribución muy destacable en la buena reputación de la firma de capital riesgo”, escribe Hsu en el artículo. “Toda inversión adicional amplía la red de información de la firma de capital riesgo, bien sea gracias a importantes contactos sociales y/o a la adquisición de experiencia a la hora de lograr acuerdos o supervisar a los emprendedores de ese sector industrial”.

Por ejemplo, “Kleiner Perkins Caufield & Byers, una prestigiosa firma de capital-riesgo, afirma facilitar la cooperación entre organizaciones a través de la red de empresas de su carteragestionando información estratégica relevante entre ellas. Y como prueba la firma sostiene que hay más de 100 alianzas entre empresas de su cartera”, explica Hsu.

El propio Hsu acude a la página web de Kleiner Perkins Caufield & Byers donde se puede leer: “Hemos incorporado el término keiretsu, que hace referencia a las poderosas redes de empresas existentes en Japón. Sin embargo, a diferencia del caso japonés, el keiretsu de Kleiner es una red particular y occidentalizada de relaciones empresariales ligeramente duales. Kleiner no controla ninguna empresa; todas las empresas son independientes y están dirigidas por destacados empresarios. No existe ningún banco central controlador o un consejo de administración compuesto. Pero los ejecutivos del keiretsu de Kleiner Perkins Caufield & Byers comparten a menudo experiencias, reflexiones, conocimientos e información. Esta red, que comprende más de 175 empresas y miles de ejecutivos, ha demostrado ser una herramienta inestimable para los emprendedores tanto de empresas emergentes como de empresas en desarrollo”.

Las entidades de capital riesgo también juegan un papel decisivo como intermediarios de la información que es vital para las empresas jóvenes, afirma Hsu. Cuando empiezan su andadura, las empresas son inseguras y optan por el secretismo para proteger su posición competitiva. Las firmas de capital riesgo, en su papel de intermediarias de confianza, pueden actuar de muy diversos modos en beneficio de las empresas; desde participar en el proceso de contratación de los directores ejecutivos hasta promover alianzas estratégicas.

La principal medida utilizada por Hsu en sus investigaciones para cuantificar la reputación de las firmas de capital riesgo es el número de acuerdos que han firmado previamente en el sector al que pertenece la empresa de nueva creación. Los resultados no varían si se emplean medidas alternativas de dicha reputación. Otras dos medidas posibles serían el número de fondos de capital riesgo captados previamente o la calificación subjetiva que los emprendedores concediesen a los recursos de la red de estas entidades de capital riesgo, como puedan ser por ejemplo la calidad de los contactos con los clientes y suministradores importantes o con los bancos de inversión.

El hecho de que a menudo las inversiones sean realizadas por corporaciones de entidades de capital riesgo no afecta para nada el análisis, sostiene Hsu, que empleó únicamente la reputación de la entidad de capital riesgo considerada líder. “Supongamos que tenemos tres firmas de capital riesgo formando una corporación. Es poco probable que existan diferencias sustanciales en la reputación de estas tres firmas. Las entidades de capital riesgo que disfruten de una muy buena reputación tenderán a asociarse con otras de la misma condición”.

Así pues, ¿qué conclusiones prácticas deberían extraer los emprendedores e inversores de capital riesgo del estudio de Hsu sobre su comportamiento? Afiliarse con la firma de capital riesgo adecuada puede ser en realidad un certificado de los méritos de la empresa frente a terceros, como por ejemplo frente a otros inversores. “Desde fuera alguien podría pensar No conozco al emprendedor pero conozco la firma de capital riesgo por sus acuerdos previos”, y hacer inferencia sobre la calidad de la empresa que financia, explica Hsu. Por otro lado, los capitalistas de riesgo tienen un interés financiero obvio por adquirir y proteger su reputación, incluso antes de invertir un solo dólar en una empresa.

En lo que se refiere a la empresa de servicios de software que decidió aceptar la segunda mejor oferta, dejando sobre la mesa unos 7 millones y medio de dólares en la valoración pre-inversión cuando era una empresa de nueva creación, “en la actualidad es una empresa que cotiza en Bolsa con una capitalización bursátil de más de un millón y medio de dólares”, indica Hsu.